Dluhopisy jako jistota? Ekonom varuje: stát si může peníze jednoduše „vytisknout“

Koupit akcie, vsadit na dluhopisy, nebo jít ještě dál a využít hedgeové fondy? Otázka, co se v moderní ekonomice skutečně vyplácí, má jednu nepříjemnou vlastnost: často se o ní mluví jednodušeji, než jak vypadá realita. Právě proto se jí podrobně věnoval tým vedený profesorem Tomášem Havránkem z Fakulty sociálních věd Univerzity Karlovy. Grantový projekt financovaný Grantovou agenturou ČR byl navíc nedávno nominován na Cenu předsedy GA ČR.

Za projektem stojí série metaanalýz, tedy práce, která nebere jednu vybranou studii jako „pravdu“, ale skládá dohromady výsledky mnoha různých výzkumů. Havránkův tým publikoval závěry v jedenácti odborných článcích v zahraničních časopisech. Záběr byl široký, od sofistikovaných strategií správy investic až po praktické otázky, které řeší i běžní investoři.

Hedgeové fondy: vysoký práh vstupu, velká volnost, velká očekávání

Hedgeové fondy jsou investiční nástroj, ke kterému se většina lidí ani nedostane. Důvod je prostý: vstupní vklady bývají extrémně vysoké, často v řádu milionů dolarů. S tím souvisí i předpoklad, že bohatí investoři mají lepší orientaci na trhu a také dostatečně velký kapitál, aby unesli případnou ztrátu. I proto jsou hedgeové fondy obvykle méně regulované než běžné fondy zaměřené na akcie či dluhopisy.

Manažeři hedgeových fondů mají při práci s penězi investorů výrazně širší prostor. Používají spekulativní strategie a podstupují vyšší riziko s příslibem vyššího výnosu. V době vysoké inflace se právě tato vidina „něčeho navíc“ snadno stává silným lákadlem. Zůstává ale klíčová otázka: odpovídají slibované nadprůměrné výnosy realitě, nebo jde zčásti o iluzi způsobenou tím, jak se výkonnost měří?

Tři zkreslení, která umí výsledky výrazně přikrášlit

Havránek se spolupracovníky prošel stovky publikovaných analýz vývoje hedgeových fondů ve světě. Jednotlivé studie se však lišily metodikou i tím, jaká data do nich autoři zahrnuli. Právě proto dává metaanalýza smysl: umožní porovnat široké spektrum výsledků a současně statisticky ošetřit typické chyby, které se v podobných výzkumech opakují.

Tým narazil na tři zásadní typy zkreslení.

Prvním je publikační selektivita. Tomáš Havránek ji popisuje takto: „Říká se mu publikační selektivita (publication bias). Je snadnější publikovat něco, co je statisticky významné a zajímavější pro čtenáře i editory odborných publikací.“ V praxi to znamená, že „méně efektní“ výsledky se ven dostávají hůř, i když jsou pro celkový obraz důležité. Metaanalytické postupy ale umí výsledky statisticky očistit tak, aby závěr odpovídal situaci, kdy by se zveřejňovalo opravdu vše.

Druhým problémem je vykazovací zkreslení, dané tím, že výzkumníci často pracují jen s daty, která jsou dostupná. U hedgeových fondů to typicky znamená údaje, které fondy samy zveřejní. „Když se fondu daří, rád se pochlubí. Ale když se mu nedaří, je menší šance, že o tom dobrovolně poskytne výsledky,“ upozorňuje Havránek. Pokud se tedy vyhodnocuje jen veřejně dostupná část trhu, výkonnost vychází lépe, než jaká ve skutečnosti je. Pomáhá zahrnutí studií, které měly přístup i k neveřejným datům, a dokážou tak zachytit i slabší hráče.

Čeští dolaroví milionáři odhalili, kam míří peníze: na zlato tolik nevěří, jedna sázka je teď „hvězdou“

Třetím zkreslením je takzvané zkreslení dané přežitím. Ne každý hedgeový fond funguje dlouhé roky. Část z nich po několika letech skončí, zpravidla proto, že se jim nedaří. Jakmile zmizí, často mizí i z databází, ze kterých čerpají další analýzy. Výsledkem je, že v datech častěji zůstávají „přeživší“, tedy úspěšnější fondy, a průměr pak vypadá příznivěji, než jaký by byl při započtení všech.

Co vyšlo po očištění: hedgeové fondy trh porážejí, ale nejsou pro každého

Havránkův tým v rámci grantu vyvinul statistické postupy, které umí tato zkreslení popsat a odfiltrovat. Až poté dává smysl porovnávat hedgeové fondy s jinými typy investování.

Výsledek je pro mnohé překvapivě přímočarý: i po očištění od statistických klamů hedgeové fondy v průměru porážejí trh a dokážou vydělat více než jiné způsoby investování, například podílové fondy komerčních bank. Současně ale platí důležitá poznámka: jde o průměr, tedy ne o tvrzení, že každý hedgeový fond je automaticky vítězný.

Profesor Havránek zároveň zdůrazňuje, že hedgeové fondy zůstávají nástrojem pro bohaté investory a jsou typické spíše pro Severní Ameriku než pro Českou republiku. Přesto mohou být jejich strategie inspirativní i pro instituce, které spravují obrovský kapitál.

Když investuje stát: ČNB jako nečekaně podobný hráč

Zvláštní roli může hrát Česká národní banka. Primárně dohlíží na finanční trh a sleduje cenovou stabilitu, jenže v určitých obdobích se dostává do pozice, která se některými rysy hedgeovým fondům podobá. Havránek, který v minulosti působil jako poradce bankovní rady ČNB, připomíná situaci z minulého desetiletí, kdy centrální banka potřebovala oslabit korunu, aby zabránila deflaci.

„Takže tiskla nové peníze, tedy přesněji ,vyklikávala‘ je na počítači. Za nově vzniklé koruny kupovala eura, aby udržela hodnotu koruny oproti euru nízko,“ popisuje. Během tohoto procesu centrální banka vytvořila zhruba dva biliony korun a za ně nakoupila eura, která drží dodnes.

Vedlejším efektem intervencí a dalších transakcí je mimořádně velký objem eur v držení ČNB, aktuálně kolem 150 miliard. To už se svou velikostí blíží majetku spravovanému největšími hedgeovými fondy v USA. Podle Havránka tyto prostředky ČNB začíná ve větší míře investovat až nyní, jenže pozdě: kdyby s tím začala už před deseti lety, mohla podle něj vydělat přes bilion korun navíc. Jako inspiraci zmiňuje nejen hedgeové fondy, ale také zahraniční příklady, například státní fondy bohatství Singapuru nebo Norska, které dlouhodobě investují do diverzifikovaných portfolií akcií napříč zeměmi a sektory.

Pro běžné investory: akcie, dlouhý horizont a zahraničí

Pro člověka, který nemá milionové vklady, se těžiště přesouvá jinam. Havránek považuje za nejlepší nástroj pro běžné investory akcie. Současně se vymezuje vůči tomu, co lidé často intuitivně „cítí“ jako bezpečné nebo moderní.

„Starší lidé mají instinktivně rádi zlato, mladší lidé dnes kryptoměny. Ale to nejsou investice v pravém slova smyslu. Jejich cena závisí téměř výlučně na psychologii ostatních,“ říká. Podle něj jde spíše o spekulaci: bez víry dalších kupujících nemá krypto, ale ani zlato téměř žádnou vlastní hodnotu.

Centrální banka investuje do krypta. Je čas, aby to udělali i běžní investoři?

Za „opravdovou“ investici naopak považuje například nemovitost, protože generuje nájem a umožňuje aspoň rámcově odhadnout reálnou hodnotu. Podobnou logiku mají akcie: představují spoluvlastnictví firmy a v delším horizontu jejich cena odráží hodnotu podniku, mimo jiné skrze dividendy. „Nákupem akcií si investor kupuje podíl na globálním technickém pokroku a s ním spojených budoucích ziscích,“ shrnuje.

Zajímavé je i srovnání se státními dluhopisy, které se často berou jako „jistota“. Havránek upozorňuje, že stát má možnost vytvořit nové peníze, kterými dluhopisy i úroky splatí, což se může promítnout do vyšší inflace a nižší reálné hodnoty toho, co investor nakonec dostane zpět. U akcií takové riziko v této podobě nevnímá, protože v inflačním prostředí firmám obvykle rostou nominální zisky, a tím i dividendy.

Ano, při krizi padá i akciový trh. Havránek ale připomíná historickou zkušenost: několik let po skončení krize se akcie vracejí na původní hodnoty a postupně je překonávají. Proto mluví o akciích jako o historicky ověřené volbě pro investiční horizont deset a více let, s průměrným čistým ročním výnosem šest až sedm procent. V dlouhém období dvou století akcie výrazně překonávaly dluhopisy i zlato.

Vedle volby instrumentu je podstatná i strategie. Drobný investor by se neměl upínat na pár vybraných titulů, ale postupně budovat širší portfolio. K tomu slouží podílové fondy, případně ještě výhodnější ETF, které mívají nižší poplatky a dávají možnost držet podíly ve významných firmách po celém světě.

A nakonec geografická poznámka, která je pro české investory klíčová: Havránek považuje za výhodnější investovat do zahraničních akcií než do českých, protože český akciový trh je málo rozvinutý. Pokud chce investor profitovat z globálního technického pokroku, měl by směřovat kapitál do zahraničí, což dnes podle něj řada investičních firem umožňuje snadno a levně.

Zdroj: Grantová agentura České republiky